黄金，这一古老资产 ，正在挑战现代金融体系的基石——美国国债。
近日 ，一组数据在华尔街“刷屏” 。9月3日，资管机构Crescat Capital合伙人兼宏观策略师塔维科斯塔（Tavi Costa）汇编并发布数据显示：在金价创下新纪录之际 ，黄金在除美联储外央行的储备占比 ，自1996年以来首次超过美国国债 。
科斯塔认为，这一转折点可能是“近代史上最重大的全球再平衡的开始 ”。这反映了各国央行在战略性调整储备资产结构：从美元债券转向黄金等实物资产 。
中信建投期货贵金属首席分析师王彦青向《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者 ”）指出 ，各国央行持续增持黄金 ，是为了逐步降低对美元资产的依赖，从而分散单一储备货币可能带来的潜在风险 。“黄金正处于历史上的第三轮大牛市。”
9月5日纽约尾盘，现货黄金涨1.22% ，报3589.29美元/盎司 ，美国非农就业报告发布后瞬间拉升，并在北京时间00:30达到3600.16美元创历史新高 。
黄线：黄金在央行储备中的占比；蓝线：美债在央行储备中的占比（图片来源：Tavi Costa）
央行的“黄金热 ”——
一场连续14个季度的全球“囤金 ”行动
近年来 ，美债在全球外汇储备组合中基本处于“原地踏步”状态 ，而各国央行的黄金持有量却大幅攀升 。近期，黄金已超越欧元 ，成为仅次于美元的全球第二大储备资产；而它在除美联储以外央行储备中的占比 ，正式反超美国国债。
塔维科斯塔将这一现象定义为一个“具有重大意义的里程碑 ”，认为它预示着全球储备管理正发生深层次 、长期性的结构变化。“黄金正在成为各国央行的关键战略储备资产 ， ”他写道 ，“我们目前见证的情景，很可能是全球储备构成重大调整的初期阶段 。”
世界黄金协会（WGC）的数据进一步印证了这一趋势：自2020年第三季度以来 ，全球央行已连续14个季度净购入黄金 。购金量更是呈现出前所未有的增长加速态势。过去三年 ，每年央行购金量均超过1000吨，几乎是此前十年年均水平的两倍 。其中，各国央行在2022年购买了1082吨黄金 ，2023年购买了1037吨 ，2024年则创下了1180吨的纪录 。
这一趋势预计仍将继续。WGC今年6月发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行认为 ，未来12个月内将继续增持黄金 。这一比例创下自2019年开展首次该调查以来的最高纪录 ，同时也较2024年的调查结果上升了17个百分点 。
央行集体“囤金”，主要是为了降低储备资产风险。中信建投期货贵金属首席分析师王彦青向每经记者指出 ，在2022年俄乌冲突后 ，俄罗斯央行近一半外汇储备遭西方冻结 。这一“黑天鹅 ”事件给各国央行敲响警钟：美元资产并非绝对安全 。此后，许多国家开始重新评估储备资产的安全性 ，将黄金视为一种“不受任何主权限制的终极硬通货 ”持续增持 ，以对冲极端风险。
历史的回响——
黄金的第三轮大牛市
在全球央行持续增持的推动下，金价一路走强 。今年以来 ，黄金期货价格上涨了36% ，远超同期标普500指数8%和比特币19%的涨幅 。
仅8月份，金价上涨逾3.5%。分析师JC Parets指出，自1968年以来 ，黄金从未出现过连续八个月月线收涨的情况。
“目前黄金正处于第三轮大牛市 ，这轮上行的走势可能会持续数年甚至超过十年，”王彦青向每经记者表示 。
回顾历史 ，黄金经历过两次辉煌 ，每次都与全球金融体系的重大变革紧密相关 。
第一轮黄金牛市（1971年至1980年）：1970年代，布雷顿森林体系崩溃后 ，美元与黄金脱钩 ，全球进入滞胀困局。两次石油危机的高通胀动摇了美元信用，黄金作为对冲通胀和货币贬值的首选资产 ，价格在1970年代飙升了20倍以上——伦敦金从每盎司38美元涨至850美元 。当时就有人称 ，“通胀猛于虎，黄金贵如油 ” 。在这一时期 ，黄金成为对抗经济动荡的“避风港 ”。
第二轮黄金牛市（2001-2011）：2008年次贷危机和后续欧债危机接连冲击发达经济体金融体系 ，主要国家被迫实施“大放水”式的宽松政策以纾困经济，主权债务风险凸显 。在此背景下，避险资金大量涌入黄金市场 ，推动黄金在2000年代中后期步入第二个牛市 。2001年至2011年的十年间 ，国际金价从每盎司255美元一路攀升到1920美元上方，累积涨幅超6倍。
王彦青认为 ，当前全球通胀处于高位 ，美联储的独立性和美元的信用正受到质疑，再加上地缘政治冲突此起彼伏 ，国际秩序面临重构 。“如今的局面与1970年代十分相似 。货币体系不稳定 、通胀与地缘风险抬头 ， ”这让黄金再次被各国央行和投资者视为对冲通胀、应对不确定性的关键资产。
美债的“失落十年 ”——
从“无风险”到“高溢价 ”
黄金受追捧的另一面，是债券市场正陷入低迷 。就在黄金屡创新高时 ，全球长期国债收益率也攀升至数十年未见的高位 ，债券价格则大幅下挫 。
德意志银行的分析显示，从5年期或者10年期美债滚动回报来看 ，2020年代恐将成为美国国债有记录以来“最糟糕的十年 ” ，尤其是长期国债。以iShares 20+年期国债ETF追踪的债券为例，近年来累计跌幅已超过40%。9月3日，现货黄金涨至每盎司3578.80美元 ，创历史新高 。同日 ，日本30年期国债收益率创下历史新高 。此前一天，30年期英国政府债券收益率攀升至1998年以来的最高点 ，美国30年期国债收益率一度触及5%。
事实上 ，债市长达近40年的超级牛市已宣告终结 。自1980年代初美国国债收益率见顶以来，全球进入了长周期的利率下行和债券牛市 。然而这一趋势在近年被逆转。2022年 ，美联储为遏制通胀大幅加息并缩减资产负债表 ，令债券市场遭遇剧烈调整 。10年期美债收益率从2020年的0.5%低位一路攀升，到2023年曾一度超过5% ，触及2007年以来的最高水平；欧洲和日本的长期国债利率也升至数十年未见的高点 。由于收益率上行意味着债券价格下跌 ，投资者持有的大量国债市值大幅缩水。
这种罕见的债市熊市，折射出市场对通胀和债务风险的双重担忧 。更深层次的 ，是投资者开始质疑美国巨额债务的可持续性和财政纪律前景 。
2024年至2025年 ，美国联邦赤字和债务规模继续攀升，市场开始担心所谓“财政主导”的风险——即央行政策可能不得不从属于政府融资需要，削弱反通胀决心。
加图研究所（Cato Institute）警告称 ，如果当前美国长期债务趋势不扭转 ，最终可能迫使美联储陷入两难：要么被迫容忍更高通胀以稀释债务，要么大幅加息捍卫币值但引发财政危机 。
正因如此 ，原本被视为“无风险 ”的国债 ，如今要求更高的风险溢价才能吸引投资者，而避险资金则转向不受信用风险影响的黄金等资产 。
历史数据也显示 ，美国政府债务/GDP之比 ，与黄金价格长期呈正相关。当债务攀升 、市场对未来信心不足时，往往也是金价走强之时。如今 ，美债收益率飙升与金价上涨并行 ，正是上述市场心态的写照：面对高通胀 、高债务和高地缘风险的“三高 ”环境，让黄金对债券的吸引力空前提高 。
华尔街的凝视——
金价的未来与美债的风险
对于未来黄金价格走势 ，多家机构“唱多” 。
高盛近日将其2025年底的黄金目标价上调至每盎司3700美元 ，并设定了2026年中期4000美元的基准目标。高盛还提出，如果美联储的独立性受到政治压力的侵蚀，可能引发资本从美债市场外流 。届时金价可能飙升至每盎司4500美元 ，甚至5000美元 。
美银分析师预计 ，到2026年上半年国际金价将触及每盎司4000美元。摩根大通预测，到2025年第四季度 ，金价平均将达到每盎司3675美元 ，并预计在2026年第二季度有望触及4000美元 。
华尔街的集体看多，不仅是对黄金自身价值的肯定 ，更是对当前全球宏观经济风险 ，特别是对美国国债未来前景的一种深刻忧虑 。黄金的第三个“黄金时代”，或许才刚刚拉开序幕。
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